Essays in market microstructure

This doctoral thesis consists of three essays pertaining to the market microstructure of european repo interbank markets and the impact of financial regulation and monetary policy. In 'Euro repo market functioning: collateral is king' we assess how the centrally cleared euro-denominated repo interbank market has performed between 2006 and 2018. We find that the repo market has become the predominant source of short-term funding in the euro money market and has remained stable and functional during periods of intense stress. However, we also highlight that the market is persistently fragmented according to the origin country of pledged collateral, which may impede the efficient redistribution of liquidity. Most importantly, we find that the repo market is increasingly being used to manage collateral inventories rather than funding. The second paper, 'Regulatory effects on short-term interest rates' analyses the impact of prudential regulation on repo markets. Firstly, we show how the European Market Infrastructure Regulation (EMIR) induces clearing houses to supply large amounts of cash against safe collateral in the over-the-counter repo market and find that it spills over to the centrally-cleared repo market, causally lowering interbank repo rates. Secondly, we highlight that Basel III discourages borrowing demand through the leverage-constrainedness of repo dealers, leading to window-dressing and large repo rate drops at quarter-ends. Finally, in 'Tiered reserves and trading behavior in the euro repo market' I investigate the impact of the ECB's two-tier remuneration system on euro repo market functioning and the trading behavior of individual banks. Exploiting the introduction of the tiering in 2019, I show that the fragmentation along collateral lines mostly coincides with the unequal distribution of eurosystem excess liquidity across jurisdictions. Hence, although the tiering imposes the right incentives for greater money market integration, the existing fragmentation of the centrally-cleared repo market makes it ill-suited to facilitate the necessary transactions. I find that the over-the-counter bilaterally-cleared repo market is more likely to be the long-term facilitator of tiering-related trading, and that foreign banks play an important role in supplying and intermediating liquidity across jurisdictions.

Die vorliegende Dissertation umfasst 3 Aufsätze über die Markt-Mikrostruktur von europäischen Repo Interbank Märkten und den Einfluss von Finanzregulationen und Geldpolitik. In 'Euro repo market functioning: collateral is king' untersuchen wir das Funktionieren des Euro-denominierten Repo Interbank Marktes in der Zeitperiode von 2006 bis 2018. Wir zeigen, dass der Repo Markt zur wichtigsten Quelle für die kurzfristige Finanzierung im Euro Geldmarkt geworden ist und während intensiver Stressperioden zuverlässig funktioniert hat. Gleichzeitig zeigen wir aber auch, dass der Repo Markt nachhaltig fragmentiert ist, und zwar nach dem Ursprungsland der den Repos zugrundeliegenden Wertpapieren, was die effiziente Vermittlung von Liquidität stören könnte. Vor allem stellen wir fest, dass der Repo Markt vermehrt zur Verwaltung von Anleihenbeständen anstatt zur Finanzierung genutzt wird. In 'Regulatory effects on short-term interest rates' analysieren wir den Effekt von prudenzieller Regulierung auf den Repo Markt. Erstens zeigen wir wie die europäische Marktinfrastrukturverordnung (EMIR) Clearinghäuser dazu veranlasst grosse Mengen Geld gegen sichere Anleihen im ausserbörslichen Repo Markt anzubieten, was Interbank Repo Zinssätze kausal sinken lässt. Zweitens zeigen wir, dass Basel III die Nachfrage nach Repo-Finanzierung drückt weil Repo-Vermittler durch den Leverage-Ratio eingeschränkt werden, was zu Einbrüchen des Repo Zinses aufgrund von Bilanzverschönerungen an Quartalsenden führt. Letztlich untersuche ich in 'Tiered reserves and trading behavior in the euro repo market' die Auswirkungen des zweistufigen Vergütungssystems der EZB auf die Funktionsweise des Euro Repo Marktes und auf das Handelsverhalten einzelner Banken. Ich nutze die Einführung des Tierings im Jahr 2019 um zu zeigen, dass die Fragmentierung entlang des Ursprungslandes der Wertpapieren zum grössten Teil mit der ungleichen Verteilung der Liquidität innerhalb des Eurosystems übereinstimmt. Obwohl das Tiering deshalb die richtigen Anreize für eine stärkere Geldmarktintegration setzt, ist der Repomarkt, basierend auf zentralen Clearinghäusern, aufgrund seiner Fragmentierung schlecht geeignet um die notwendigen Transaktionen zu tätigen. Ich stelle fest, dass der bilaterale, over-the-counter Repomarkt langfristig eher geeignet ist Transaktionen im Zusammenhang mit dem Tiering durchzuführen, und dass ausländische Banken eine wichtige Rolle bei der Bereitstellung und Vermittlung von Liquidität zwischen den Ländern einnehmen.